El token no es el producto nuevo. El fondo lo es, y lleva décadas regulado. La mayoría de los proyectos empieza leyendo la norma equivocada.
Quien se plantea lanzar un fondo tokenizado suele abrir MiCA. Es el primer error, y condiciona todo lo que viene después, porque el Reglamento (UE) 2023/1114 no es la norma aplicable a lo que está construyendo.
El artículo 2.4 de MiCA excluye de su ámbito los criptoactivos que tengan la condición de instrumentos financieros, junto con los depósitos, los fondos distintos de los tokens de dinero electrónico, las posiciones de titulización y los productos de seguro y pensiones. Y las directrices de la ESMA sobre la calificación de criptoactivos como instrumentos financieros son explícitas en los dos puntos que importan: los instrumentos financieros tokenizados siguen siendo instrumentos financieros a todos los efectos regulatorios, de modo que el formato tecnológico no es un factor determinante; y un criptoactivo constituye una participación en una institución de inversión colectiva cuando representa una posición en una inversión agrupada con el objetivo de generar un rendimiento para los inversores, con derechos análogos a los tradicionalmente asociados a esas participaciones.
De ahí la consecuencia que ordena el resto: si lo que se tokeniza son las participaciones de un fondo, el token es una participación de un fondo. Las normas aplicables son las de gestión de fondos, las de servicios de inversión y, en su caso, las de folleto. MiCA y MiFID II no se aplican simultáneamente al mismo criptoactivo. Una licencia de proveedor de servicios de criptoactivos no habilita para gestionar un fondo, y ningún proyecto se arregla eligiendo la norma más cómoda.
Sentado eso, hay cuatro decisiones estructurales y una quinta que suele olvidarse: cómo se resolverán los conflictos.
1. Qué se tokeniza
Son dos estructuras distintas que se confunden con frecuencia.
Tokenizar las participaciones. El token es la participación: representa el derecho del inversor sobre el patrimonio colectivo. El fondo puede invertir en lo que quiera —inmuebles, crédito, capital riesgo, criptoactivos— y la tokenización afecta al pasivo, no al activo. Es la estructura más limpia y la que primero se encuentra con la cuestión del registro.
Tokenizar los activos. El fondo mantiene su forma clásica y lo que está tokenizado es lo que posee. Aquí la tokenización afecta al activo, y la pregunta deja de ser de derecho de sociedades para convertirse en una cuestión de custodia.
Mezclar ambas —participaciones tokenizadas sobre activos tokenizados— es posible y multiplica los problemas de los dos apartados siguientes. Conviene saber que se está eligiendo, y no llegar a ello por acumulación.
2. El depositario, que es donde se rompe
Este es el punto técnico del que depende la protección real del inversor, y casi nunca aparece en los materiales comerciales.
El artículo 21.8 de la Directiva 2011/61/UE distingue dos categorías. Para los instrumentos financieros que puedan mantenerse en custodia —los que pueden registrarse en una cuenta abierta en los libros del depositario o entregarse físicamente a él—, el depositario debe mantenerlos en custodia, en cuentas segregadas abiertas a nombre del fondo o del gestor por cuenta del fondo, de modo que estén en todo momento claramente identificados como pertenecientes al fondo. Para los demás activos, el régimen es distinto y más débil: el depositario debe verificar que el fondo o el gestor ostentan la propiedad de cada activo, llevar un registro de aquellos respecto de los que se haya cerciorado de esa propiedad, y mantener ese registro actualizado, apoyándose en la información y los documentos facilitados por el fondo y, cuando exista, en evidencia externa.
La diferencia es sustancial: en un caso hay tenencia y segregación; en el otro hay comprobación y anotación. Y conviene enunciar con precisión qué decide el encaje, porque no lo decide una limitación tecnológica: son la calificación jurídica del activo y su susceptibilidad de ser mantenido en custodia conforme a la normativa aplicable las que determinan el régimen del depositario. Cuando el activo no queda sujeto al régimen de custodia de instrumentos financieros, lo que corresponde es la verificación de la propiedad y el registro actualizado del artículo 21.8.
De ahí la pregunta que todo inversor debería hacer y casi ninguno hace: ¿en cuál de las dos categorías están los activos de este fondo? La respuesta determina si existe una custodia segregada o solo un registro de propiedad verificada, y rara vez figura en la documentación de comercialización. No es un detalle operativo: es el contenido efectivo de la protección que se está comprando.
3. El registro y la cadena, y cuál manda
Un token circula en una cadena. La titularidad de una participación en un fondo se acredita conforme al derecho aplicable y al registro que ese derecho reconozca. Mientras ambos coinciden no hay problema; el diseño consiste en asegurar que coincidan siempre.
De ahí tres decisiones que no admiten aplazamiento. Quién es el titular a efectos legales: el que figura en el registro o el que controla la dirección. Qué ocurre con una transferencia que la cadena ejecuta y el registro no reconoce —un token enviado a una dirección no autorizada, por ejemplo—: si la respuesta es que la transferencia es válida en la cadena e ineficaz en el registro, hay que decir qué derechos conserva entonces quien recibió el token. Y cómo se impone la restricción: listas de direcciones autorizadas, un agente de registro con capacidad de corregir, o una combinación de ambas.
Un fondo que no resuelve esto por escrito no tiene un problema tecnológico. Tiene dos versiones de quién es su socio.
4. El régimen piloto de DLT es más pequeño de lo que parece
El Reglamento (UE) 2022/858 se cita con frecuencia como si habilitara la infraestructura de los mercados tokenizados. Sus umbrales dicen otra cosa.
Su artículo 3 permite admitir acciones cuya capitalización bursátil del emisor sea inferior a 500 millones de euros; bonos y otros valores de deuda con un tamaño de emisión inferior a 1.000 millones; y participaciones en instituciones de inversión colectiva cuyos activos gestionados sean inferiores a 500 millones. A ello se añade un límite agregado: el valor de mercado total de los instrumentos financieros DLT registrados por una infraestructura no puede alcanzar los 6.000 millones de euros en el momento de admitir uno nuevo, y al llegar a 9.000 millones el operador debe activar su estrategia de transición.
Es un régimen experimental, sujeto a límites cuantitativos y a condiciones de autorización, con autoridades competentes facultadas además para fijar umbrales inferiores. Su finalidad es permitir la experimentación regulada con infraestructuras de negociación y liquidación basadas en registros distribuidos, no servir de infraestructura general. De ahí que no deba presumirse que resolverá por sí solo las necesidades de negociación y liquidación de cualquier fondo tokenizado.
Hay además un motivo para no tomar estas cifras como definitivas. La Comisión presentó el 4 de diciembre de 2025 una propuesta de reforma que ampliaría el ámbito a todos los instrumentos financieros del anexo I, sección C, de MiFID II, suprimiría los límites por instrumento, elevaría el tope agregado por infraestructura y eliminaría la limitación temporal de las autorizaciones. La propuesta no está adoptada —la tramitación se prolonga durante 2026 y 2027—, de modo que lo vigente es lo anterior; pero quien diseñe hoy una estructura a varios años debería contar con que este marco va a moverse.
5. La parte que casi nadie diseña: el conflicto
Hasta aquí, la estructura. Falta la pregunta que nos ocupa en BACS, y que no suele estar en ningún documento del proyecto: cuando el inversor reclame, contra quién y sobre qué.
Un fondo tokenizado tiene, a diferencia de la mayoría de los criptoactivos, personas identificables a las que dirigirse: el gestor, el depositario y, en su caso, el vehículo emisor. Eso resuelve el problema que en otros activos resulta insoluble. Pero abre otros tres que se deciden al estructurar o no se deciden nunca.
El primero es dónde vive la cláusula arbitral, y a quién vincula. Los documentos de suscripción, el reglamento del fondo y el contrato de depositaría son instrumentos distintos, con partes distintas. Una cláusula en uno solo de ellos deja fuera precisamente la reclamación que importa: la del inversor frente al depositario por una pérdida de activos que el depositario no custodiaba sino solo registraba.
Y conviene ser exacto sobre el alcance de ese remedio, porque es donde se cometen los errores más caros. Incluir una cláusula arbitral en los documentos del fondo no extiende por sí sola sus efectos a quien no ha prestado consentimiento: el depositario no queda vinculado por ser depositario. La eficacia del mecanismo exige que el convenio arbitral vincule válidamente a cada una de las partes afectadas —lo que se construye en la relación contractual con cada una, no por remisión— y que las controversias sean arbitrables conforme al derecho aplicable, cuyos límites imperativos no desaparecen por estar bien redactada la cláusula.
El segundo es el conflicto entre el registro y la cadena, que es el generador natural de disputas de esta estructura. Si no está pactado cuál prevalece, el tribunal tendrá que decidirlo, y lo decidirá conforme a un derecho que probablemente no contemplaba el supuesto.
Y el tercero es qué alcanza el laudo. Una condena a entregar participaciones solo se cumple si alguien puede inscribir esa entrega; una condena dineraria exige fijar la fecha de valoración, que con un valor liquidativo periódico y un token que cotiza de forma continua son dos cifras distintas. Si el activo subyacente está depositado en una estructura de control que admite una decisión adjudicada, el laudo llega; si no, el laudo es una orden dirigida a quien no tiene motivo para cumplirla.
De ahí la conclusión, que es la misma que sostiene nuestro trabajo. Un fondo tokenizado bien estructurado no es el que cumple la normativa de fondos: es el que la cumple y prevé, en su propia arquitectura, el cauce por el que una decisión adjudicada alcanza la participación y el activo. Lo primero lo revisa el supervisor. Lo segundo solo puede decidirse antes, mientras las partes todavía cooperan.
Nota de interés institucional: BACS (Blockchain Arbitration & Commerce Society) es una asociación sin ánimo de lucro inscrita en el Registro de Transparencia de la Unión Europea con el número 9106897105368-14, y ha constituido un tribunal internacional de arbitraje, BACSIT, que administra procedimientos con su propio reglamento. Este análisis es de carácter general y no constituye asesoramiento jurídico sobre ningún proyecto ni jurisdicción en particular; la calificación de un token concreto exige el examen de los derechos que incorpora.
Fuentes: Reglamento (UE) 2023/1114 (MiCA), artículo 2.4; Directrices de la ESMA sobre las condiciones y criterios para la calificación de criptoactivos como instrumentos financieros (informe final, diciembre de 2024); Directiva 2011/61/UE (AIFMD), artículo 21.8; Reglamento (UE) 2022/858 sobre un régimen piloto de infraestructuras del mercado basadas en tecnología de registro descentralizado, artículo 3.
