Durante años, el debate sobre las stablecoins ha girado alrededor de una cuestión aparentemente sencilla: ¿cómo garantizar que los activos digitales mantengan su estabilidad y sean seguros para los usuarios?
La respuesta de la Unión Europea ha sido clara.
Con la entrada en vigor de MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation), Europa ha creado uno de los marcos regulatorios más completos del mundo para los criptoactivos, imponiendo requisitos estrictos a los emisores de stablecoins en materia de reservas, gobernanza, transparencia y supervisión.
Sin embargo, una de las voces más influyentes del sector considera que algunas de estas medidas podrían producir exactamente el efecto contrario al deseado.
Paolo Ardoino, CEO de Tether, ha criticado públicamente uno de los requisitos más relevantes de MiCA, argumentando que podría generar riesgo sistémico en lugar de reducirlo.
La discusión va mucho más allá de Tether.
En realidad, refleja una tensión más profunda entre las estructuras jurídicas y financieras tradicionales y la realidad emergente de la Jurisdicción de Internet.
La crítica de Tether
La principal objeción de Ardoino se centra en las exigencias que obligan a los emisores de stablecoins a mantener una parte significativa de sus reservas dentro de entidades bancarias reguladas.
Según Tether, esta obligación crea una concentración artificial del riesgo.
La lógica es sencilla.
Si miles de millones de euros que respaldan stablecoins deben mantenerse en un número relativamente reducido de entidades bancarias, la resiliencia del sistema pasa a depender cada vez más de la estabilidad de dichas entidades.
En caso de crisis bancaria, problemas de liquidez, intervenciones regulatorias o dificultades operativas, múltiples emisores podrían verse afectados simultáneamente.
Desde esta perspectiva, la regulación no elimina el riesgo.
Simplemente desplaza el riesgo desde el emisor digital hacia el sistema bancario tradicional.
Ardoino ha llegado incluso a afirmar que determinadas exigencias regulatorias podrían convertirse en una fuente de “riesgo sistémico catastrófico”.
Se comparta o no esta visión, la crítica plantea una cuestión relevante:
¿Puede la propia regulación convertirse en una fuente de vulnerabilidad?
La visión de los reguladores europeos
Las autoridades europeas observan la situación desde una perspectiva diferente.
Para los reguladores, el principal riesgo de las stablecoins reside precisamente en la falta de supervisión sobre los emisores y en la incertidumbre sobre la calidad de sus reservas.
La historia financiera reciente ofrece numerosos ejemplos de entidades que parecían solventes hasta que dejaron de serlo.
Quiebras bancarias.
Crisis de liquidez.
Fraudes.
Problemas contables.
La experiencia demuestra que la confianza, por sí sola, no resulta suficiente.
Por ello, MiCA busca incorporar mecanismos similares a los existentes en los mercados financieros tradicionales:
- Supervisión regulatoria.
- Requisitos prudenciales.
- Auditorías periódicas.
- Reservas verificables.
- Protección para los usuarios.
Desde esta perspectiva, vincular parte de las reservas al sistema financiero regulado incrementa la transparencia y reduce la incertidumbre.
Para los reguladores, el objetivo no es únicamente la estabilidad.
También es la rendición de cuentas.
Dos modelos de confianza
Lo más interesante de este debate es que ambas posiciones intentan resolver el mismo problema.
La diferencia radica en cómo entienden la confianza.
El modelo tradicional considera que la confianza surge de las instituciones.
Los bancos centrales supervisan a los bancos.
Los reguladores supervisan a las entidades financieras.
Los tribunales garantizan la protección de los derechos.
La arquitectura jurídica se construye desde arriba hacia abajo.
La filosofía original de Bitcoin y gran parte del ecosistema blockchain propone un enfoque distinto.
La confianza surge del protocolo.
Las reglas son transparentes.
La validación es descentralizada.
La ejecución es automática.
La arquitectura se construye desde abajo hacia arriba.
Esta tensión refleja precisamente la transición que analizamos en nuestro artículo “De Code Is Law a Law Is Code: por qué blockchain se está convirtiendo en un nuevo sistema jurídico”.
El debate entre MiCA y Tether es, en última instancia, un debate sobre dónde debe residir la confianza.
¿En las instituciones?
¿O en la infraestructura digital?
Más allá de las stablecoins
Las implicaciones van mucho más allá de USDT.
Las stablecoins pueden ser simplemente el primer gran ejemplo de un desafío que afectará a toda la economía tokenizada.
A medida que avance la tokenización, cada vez más activos del mundo real existirán dentro de infraestructuras digitales globales.
Bonos.
Acciones.
Inmuebles.
Derechos de propiedad intelectual.
Contratos.
Instrumentos financieros tokenizados.
La misma pregunta aparecerá una y otra vez:
¿Deben estos activos adaptarse completamente a las estructuras jurídicas y financieras tradicionales?
¿O deben evolucionar los sistemas jurídicos para reconocer nuevas formas de organización digital?
La respuesta puede determinar la arquitectura financiera de las próximas décadas.
Como analizamos en “Cómo debería diseñarse un token con capacidad jurídica: hacia un futuro estándar de token legal“, la siguiente generación de activos digitales requerirá no solo estándares técnicos, sino también estándares jurídicos capaces de operar dentro de entornos blockchain.
La perspectiva de la Jurisdicción de Internet
Desde la perspectiva desarrollada por BACS, este conflicto refleja la aparición progresiva de una nueva realidad jurídica.
Las stablecoins operan globalmente.
Los usuarios interactúan entre múltiples jurisdicciones.
Los protocolos ejecutan reglas de forma automática.
Los activos digitales existen independientemente de las fronteras nacionales.
Todo ello apunta hacia la consolidación de lo que hemos denominado la Jurisdicción de Internet.
Como explicamos en “La jurisdicción de Internet ya existe (aunque todavía no se reconozca)”, una parte creciente de la actividad económica mundial está siendo gobernada simultáneamente por sistemas jurídicos tradicionales e infraestructuras digitales.
Los Estados continúan siendo actores fundamentales.
Pero cada vez más deben coexistir con sistemas normativos digitales capaces de coordinar millones de personas mediante código, protocolos y mecanismos de ejecución automática.
La cuestión ya no es si esta realidad existe.
La cuestión es cómo interactuarán los sistemas jurídicos con ella.
Conclusión
La discusión entre MiCA y Tether no es simplemente un debate regulatorio sobre stablecoins.
Es una discusión sobre cómo debe construirse la confianza en la economía digital.
Europa apuesta por integrar los activos digitales dentro del sistema financiero tradicional.
Tether defiende una mayor independencia respecto de las infraestructuras bancarias heredadas.
Ambas posiciones buscan proteger a los usuarios.
Ambas buscan estabilidad.
Ambas buscan generar confianza.
La diferencia radica en dónde sitúan el centro de gravedad de esa confianza.
Y esa cuestión probablemente determinará la evolución de la Jurisdicción de Internet durante la próxima década.
A medida que los activos digitales maduren, los debates más importantes dejarán de centrarse exclusivamente en la tecnología.
Pasarán a centrarse en la gobernanza.
La ejecución.
La infraestructura jurídica.
Y el delicado equilibrio entre la confianza institucional y la confianza programable.
Como se desarrolla en Bitcoin Digital Law, la gran cuestión jurídica del futuro podría no ser si los activos digitales deben regularse, sino cómo coexistirán las instituciones tradicionales con sistemas capaces de generar, ejecutar y coordinar reglas a escala global mediante código.
